Nu de angst voor een terugkeer naar een recessie afneemt, komen risicovolle beleggingscategorieën zoals aandelen uit opkomende markten weer in de gratie. Léon Cornelissen, Chief Economist bij Robeco, legt uit waarom.

Nu een dubbele dip steeds onwaarschijnlijker wordt, het bewijs groeit dat de vertraging van China goed onder controle is en het groeitempo van de Indiase economie blijft toenemen, is het Financial Markets Research-team positiever geworden over de vooruitzichten voor aandelen uit opkomende markten. Tegelijkertijd heeft het team de visie op Noord-Amerikaanse aandelen verlaagd van positief naar neutraal naar aanleiding van de over het algemeen sombere cijfers uit de VS.

Lichtpuntjes

Het valt inderdaad niet te ontkennen dat Amerikaans economisch nieuws over de afgelopen maanden teleurstellend was. De arbeidsmarkten zijn zwak gebleven. De orders voor duurzame goederen zijn gedaald. De cijfers over de huizenmarkt waren ronduit verschrikkelijk: de verkopen van bestaande huizen waren volgens het rapport over juli met 3,83 miljoen eenheden lager dan ooit, zelfs lager dan het dieptepunt van 2009.

De markten waren dus op het ergste voorbereid toen in augustus de ISM Manufacturing-index bekend werd gemaakt. Deze index steeg echter tot een beter dan verwacht niveau van 56,3, wat een positieve impuls gaf aan het sentiment en, wederom, aangaf dat de industriële sector goed stand houdt.

“De angst voor een dubbele dip in de VS is op dit moment overdreven,” zegt Cornelissen. “Dit is niet alleen gebaseerd op het ISM-rapport over juli, maar ook op de onderliggende consumentenvraag die de groei ondersteunt.”

Een derde factor die aangeeft dat het wijdverbreide pessimisme over de Amerikaanse economie onterecht is, is dat de Federal Reserve klaarstaat om in actie te komen als de economie verder afkoelt. “In tegenstelling tot de rest van de wereld, heeft de VS een centrale bank die bereid is radicale stappen te zetten om de economie drijvende te houden,” zegt Cornelissen.

Snelste groei in vier jaar

In Europa was het nieuws gemengd. De economie van de eurozone is in het tweede kwartaal met 1,9% op jaarbasis gegroeid, wat neerkomt op het snelste groeitempo in vier jaar. Vooral Duitsland deed het goed, met een groeicijfer van 3,7% dat werd gedreven door exporten en investeringen. Maar Cornelissen merkt op dat het niet waarschijnlijk is dat Duitsland dit momentum vast kan houden nu de economie vertraagt en gezien het feit dat de binnenlandse detailhandelsomzetten laag blijven.

De zwakke economische performance van Griekenland (krimp van 3,5% op jaarbasis) en Spanje (krimp van 0,1%) zijn wellicht een voorbode voor toekomstige problemen voor de regio. “De eurozone is dus nog niet uit de problemen,” waarschuwt Cornelissen. Een positief punt is dat de ECB het monetaire beleid voorlopig ruim zal houden.

Stijging yen kan Japans herstel afremmen

De spanningen in Japan nemen toe. Op het economisch front lag de belangrijkste focus op de gestage stijging van de yen, ook al had Japan in het tweede kwartaal de slechtste BBP-groei van alle grote volwassen economieën (0,1%). En inderdaad kan er, gezien het huidige niveau van de yen, getwijfeld worden aan de houdbaarheid van de kracht van het herstel. Cornelissen merkt op dat er enige actie verwacht kan worden. Hij wijst erop dat de Bank of Japan het voortouw zal moeten nemen, gezien de patstelling aan het politieke front als gevolg van de strijd om het leiderschap van de DJP.

Afkoelingsproces goed onder controle

Het lijkt erop dat de neerwaartse trend van het Chinese producentenvertrouwen is gestopt. Dit wijst erop dat de economische situatie in China goed onder controle is en dat de huidige afkoeling niet zal leiden tot een recessie. Ook India stoomt door op volle kracht, met een BBP-groei van 8,8% op jaarbasis in het tweede kwartaal.

Neutrale vooruitzichten voor aandelen

Tegen deze achtergrond handhaaft het Financial Markets Research-team zijn neutrale visie op aandelen. “Fundamenteel gezien zijn de vooruitzichten voor aandelen goed,” zegt Cornelissen.

Een gematigde groei in combinatie met een ruim monetair beleid is een aantrekkelijke mix voor aandelen. Tegelijkertijd blijft het winstbeeld positief. Analisten blijven hun winstverwachtingen voor 2010 verhogen, al is het met kleine stapjes. De verwachte winstgroei bedraagt nu 36%, wat volgens Cornelissen een redelijke verwachting is. En bij de bedrijven gaat het ook goed: het geld stroomt binnen en de balansen worden sterker.

Toch blijft Cornelissen voorzichtig over de beleggingscategorie. Zo zijn de aandelenmarkten hooguit redelijk gewaardeerd. Bovendien zijn de zorgen over schulden in de perifere landen van de eurozone weer teruggekeerd. En daarnaast zijn de seizoensfactoren ongunstig. “Gezien het seizoen wordt beleggen in risicovolle beleggingscategorieën pas aantrekkelijk in het vierde kwartaal. September heeft de reputatie de slechtste maand van het jaar te zijn,” zegt hij. Opkomende markten favoriete regio voor aandelen
Hoewel hij over het algemeen voorzichtig blijft over aandelen zijn Cornelissen en zijn collega’s wel bereid om meer risico te nemen door hun regionale positionering voor aandelen aan te passen. Opkomende markten zijn nu de favoriete regio. Dit is voor een deel gebaseerd op het positieve nieuws uit China en India. En hoewel de waardering van de regio niet bijzonder aantrekkelijk is, zijn de technische indicatoren verbeterd.

Cornelissen: “De hernieuwde belangstelling voor opkomende markten wordt geïllustreerd door hun verbeterende performance ten opzichte van andere regio’s. Bovendien is het winstbeeld beter dan in de andere regio’s.”

Noord-Amerika terug naar neutraal

Het team is ook minder optimistisch geworden over Noord-Amerika en heeft de visie voor deze regio verlaagd van positief naar neutraal. “De economische cijfers waren daar de laatste tijd wat teleurstellend, met een aanhoudende zwakte op de arbeids- en huizenmarkten,” legt Cornelissen uit.

De vooruitzichten voor aandelen in de twee andere regio’s blijven ongewijzigd. Het team blijft neutraal over de Pacific, aangezien het economisch beeld hier gemengd is. De visie op Europa is negatief. “Wij beschouwen Europa als een goedkope, maar risicovolle regio,” zegt Cornelissen. De spanningen binnen de eurozone nemen toe, zoals te zien is in het opnieuw stijgen van de spreads van schuldtitels van de perifere landen ten opzichte van Duitse staatsobligaties.

Niet langer positief over IT-sector

“Aangezien we verwachten dat de markten zijwaarts zullen blijven bewegen, geven wij de voorkeur aan defensieve sectoren,” zegt Cornelissen. Hij heeft vooral een voorkeur voor consument defensief en telecom, aangezien deze sectoren het beste momentum hebben terwijl de winstherzieningen boven het marktgemiddelde liggen.

Het team heeft een verschuiving aangebracht in de sectorpositionering en is niet langer positief over IT. “Een winstwaarschuwing van Intel zorgde voor een verdere verslechtering van het relatief zwakke momentum van de sector,” legt Cornelissen uit. Toch zijn de positieve aspecten van de sector, zoals de aantrekkelijke waardering en de gezonde balansen, niet veranderd. “Wij verwachten nu dat de sector een performance zal laten zien die overeenkomt met die van de markt,” voegt hij toe.

Cornelissen blijft negatief over de andere cyclische sectoren. In het bijzonder verwacht hij dat de sector basismaterialen er niet in zal slagen de performance van de markt te evenaren, gezien de negatieve winstherzieningen in de sector.

Tot slot is het team nog niet volledig overtuigd over de verbeterende sector financiële dienstverlening. “We zouden eerst meer technische bevestiging willen zien, voordat we onze conservatieve houding ten opzichte van de sector zullen veranderen,” zegt Cornelissen.

Verdere outperformance onroerend goed wordt moeilijk

Onroerend goed blijft het goed doen. Het was niet alleen de best presterende beleggingscategorie over de afgelopen maand, maar het is ook (met enige marge) de best presterende categorie over het afgelopen jaar met een rendement van 34,7%. De belangrijkste achterliggende factoren zijn de daling van de lange rente en het uitbodemen van de leegstand en de huren.

Door de deze sterke performance lijkt de beleggingscategorie overgewaardeerd op basis van de K/W-verhouding: beleggers betalen een verwachte K/W van 22x, tegen 11x voor aandelen. Maar op basis van cashflowcijfers, merkt Cornelissen op, ziet het beeld er een stuk rooskleuriger uit. De koers/cashflow-verhouding voor onroerend goed is 1,6x die voor aandelen, wat overeenkomt met historische gemiddelden.

Toch handhaaft het team zijn neutrale visie op onroerend goed. “Gezien de historisch lage lange rente, geloven wij dat het moeilijk zal zijn voor onroerend goed om beter te presteren dan aandelen,” zegt Cornelissen.

Sterke voorkeur voor bedrijfsobligaties boven staatsobligaties

Cornelissen en zijn team hebben nog steeds een sterke voorkeur voor bedrijfsobligaties boven staatsobligaties. “Het gematigde groeiscenario dat wij verwachten zou gunstig moeten zijn voor bedrijfsobligaties, aangezien het niet zal leiden tot uitzonderlijk veel faillissementen,” merkt Cornelissen op.

Hij voegt toe dat er nog ruimte is voor een verdere verkrapping van de spread. Amerikaanse bedrijfsobligaties met een investment-graderating worden bijvoorbeeld 50 basispunten boven hun gemiddelde historische spread verhandeld.

Voor high yield is het verschil met 1,2 procentpunt zelfs nog groter. Het team geeft echter de voorkeur aan credit met een investment-graderating boven high yield. “Naar onze mening bieden credits betere risicogecorrigeerde rendementen dan high yield, vanwege hun defensievere kenmerken,” legt Cornelissen uit.

Ondanks de reeds historisch lage rentes op staatsobligaties uitgegeven door landen die worden gezien als een veilige haven, zijn deze de afgelopen maand nog verder gedaald.

“Hoewel wij verwachten dat de wereldwijde economie zijn groeipad zal volhouden, denken wij nog steeds dat het te vroeg is om vooruit te lopen op stijgende lange rentes, aangezien de kerninflatie in de VS, de eurozone en Japan nog steeds een dalende trend laat zien,” zegt Cornelissen. Sterker nog, monetaire verkrapping is nog heel ver weg.