Er brak paniek uit toen de rente op tienjarige Italiaanse staatsleningen onlangs boven de 7 procent uitsteeg. Veel economen beschouwen dat niveau als onhoudbaar. Maar klopt die aanname wel? En hoe schadelijk is een hoge rente eigenlijk?

Ronkende krantenkoppen waren onlangs het gevolg van het bericht dat de rente op tienjarige Italiaanse staatsleningen boven de 7 procent was uitgekomen. Veel economen noemden dit tarief onhoudbaar en riepen Griekenland, Ierland en Portugal in herinnering, die eerder bij een dergelijk rentepercentage moesten aankloppen bij het Europees noodfonds.
Hoewel de lange rente in Italië inmiddels weer wat is gezakt – in reactie op de forse bezuinigingen die de nieuwe premier Mario Monti heeft aangekondigd – worden de ontwikkelingen op de Italiaanse obligatiemarkt nog steeds met argusogen bekeken.

Maar waar komt die limiet van 7 procent eigenlijk vandaan? Is het een psychologische grens, of een harde grens waar je als land niet overheen mag komen? “Wij kijken er genuanceerd tegenaan", zegt Kommer van Trigt, hoofd van het Renteteam van Robeco. “Een rente van 7 procent is voor elk land verontrustend, maar betekent niet voor iedereen de doodsteek. Het effect verschilt van land tot land.”

Debt-to-GDP-ratio
Een van de factoren om naar te kijken is de zogeheten ‘Debt-to-GDP’-ratio, de schuldenlast van een land ten opzichte van de omvang van de totale economie. Dit cijfer geeft een goede indruk hoe groot de schuldenlast van een land eigenlijk is. “Een land dat een hoge economische groei laat zien, kan uiteindelijk uit de schuldenlast groeien”, meent Van Trigt.

In dit opzicht springt Italië er volgens hem niet zo gunstig uit. “De Italiaanse economie is minder dynamisch dan bijvoorbeeld de Ierse. De arbeidsmarkt is er vrij rigide, hervormingen blijven achter en veel sectoren zijn beschermd.”
Dit geldt volgens Van Trigt ook voor Griekenland en Portugal, die beide kampen met een structureel gebrek aan concurrentiekracht en achterlopen op het gebied van hervormingen en loonmatiging.

De teller van de Debt-to-GDP-ratio (lees: de schuldquote) laag houden biedt eveneens enige veerkracht tegen een hoog rentetarief. Dit kan een land bereiken door een overschot op de begroting te creëren. Dat laatste gaat Italië aanmerkelijk beter af, zo leert de geschiedenis. “Tussen 1995 en 2008 had Italië een primair begrotingsoverschot. Dat wil zeggen dat de overheid toen meer binnenkreeg dan ze uitgaf, afgezien van de rentebetalingen”, aldus Van Trigt.

Looptijd
Een ander criterium om het effect van een hoge rente te wegen is de gemiddelde looptijd van de uitstaande schulden. Als de looptijd korter is en schulden dus eerder moeten worden geherfinancierd, is een hoge rente nijpender. Bij een langere looptijd duurt het langer voor een hoge rente voelbaar wordt. Op dit punt is de situatie in Italië vrij rooskleurig, omdat de gemiddelde looptijd van schulden er vrij lang is.

Een derde factor om op te letten is de vraag naar staatsobligaties. Omdat de vraag van binnenlandse beleggers naar leningen van hun vaderland toeneemt, is een grote financiële sector een pre. Griekenland is daar niet mee gezegend, maar Italië, Spanje en Frankrijk wel. In deze landen bestaat de helft van de kopers van staatsobligaties uit binnenlandse beleggers, zoals banken, verzekeraars en pensioenfondsen. Daar heeft de staat meer grip op dan op buitenlandse partijen. Op dit punt scoort Portugal volgens Van Trigt minder goed, want daar is maar liefst 85 procent van het staatspapier in handen van buitenlandse partijen. Dit brengt een groter risico op een kopersstaking met zich mee.

Offerbereidheid
Voor Van Trigt is ook de politieke situatie in een land van belang: hoe daadkrachtig is een regering en hoe sterk is het mandaat om impopulaire hervormingen en bezuinigingen door te voeren? “Veel landen gaan niet zozeer failliet doordat ze hun schulden niet kunnen terugbetalen, maar omdat ze dat niet willen”, licht hij toe.
In drie schuldenlanden – Italië, Griekenland en Spanje – heeft onlangs een regeringswisseling plaatsgevonden. De eerste twee landen worden momenteel geleid door technocratische regeringen. In Spanje daarentegen wordt de regering gevormd door een reguliere politieke partij, die kan rekenen op een absolute meerderheid in het parlement. “Die regering heeft een overtuigender mandaat van de kiezer om de problemen op te lossen. In Italië en Griekenland is de situatie fragieler, omdat daar het risico groter is dat het parlement zijn steun intrekt.”
Ierland, dat eveneens kampt met een grote schuldenlast, heeft in het verleden vaak laten zien dat het in staat is crises voortvarend op te lossen. Griekenland en Portugal daarentegen ontberen volgens Van Trigt zo'n trackrecord.

Al die verschillen in looptijden van schulden, groeipotentie en politieke daadkracht zorgen ervoor dat een hoge rente door het ene land sneller wordt gevoeld dan door het andere. “Maar elk land ondervindt er schade van. Niet alleen wordt het voor de staat steeds duurder om geld te lenen; de gevolgen sijpelen ook door in de reële economie”, waarschuwt Van Trigt. “Het rentepercentage waar banken mee werken, is vaak afgeleid van de tarieven op staatsleningen. Als de rente op staatsobligaties hoog is, wordt het voor banken duurder om zich te herfinancieren. In reactie hierop zullen ze hogere rentes vragen voor bedrijfskredieten. Hierdoor breidt het probleem zich uit.”

Zombiemarkt
Vanwege deze problemen belegt het renteteam van Robeco momenteel niet in Portugese, Ierse en Griekse staatsobligaties. “De rentetarieven zijn weliswaar aantrekkelijk, maar de markt in deze leningen is een soort zombiemarkt geworden. De omzetten zijn heel laag en de prijzen vormen geen faire weerspiegeling van de marktsituatie, omdat de ECB hier actief is”, licht Van Trigt toe.
Hij verwacht dat beleggers pas in deze markt terugkeren als de schuldenlanden overtuigende verbeteringen hebben laten zien: flink bezuinigd, grote hervormingen doorgevoerd en laten zien dat ze waarde hechten aan begrotingsdiscipline. “Pas als kwartaal na kwartaal blijkt dat het land de afspraken nakomt, keert het vertrouwen terug.”