De brand in Griekenland wordt momenteel geblust, maar beleggers vrezen nieuwe brandhaarden. Is die angst terecht? Kommer van Trigt, hoofd van het renteteam van Robeco, geeft zijn visie.

Tot twee jaar geleden was de markt voor Europese staatsobligaties een baken van stabiliteit. De renteniveaus binnen de diverse eurolanden ontliepen elkaar nauwelijks. Maar na de val van Lehman Brothers kwam daar abrupt verandering in. Het renteverschil tussen Duitsland en andere eurolanden liep snel op.
Dankzij een breed gedragen herstel op de internationale financiële markten en agressieve stimuleringsmaatregelen van overheden en monetaire autoriteiten keerde begin 2009 de rust terug.
Maar niet voor lang, want aan het eind van dat jaar sloeg opnieuw de vlam in de pan. Beleggers maakten zich steeds meer zorgen over de kredietwaardigheid van sommige landen; te beginnen bij Griekenland. En ze kregen steeds meer oog voor de fundamentele verschillen tussen de verschillende eurolanden.

Onder vuur
De afgelopen maanden breidde de crisis zich uit naar andere landen. Portugal kwam als eerste onder vuur te liggen, gevolgd door Spanje. Hoe reëel is de angst voor nieuwe brandhaarden in of buiten Europa?
Er is een groep landen rond de Middellandse Zee die een zorgelijke ontwikkeling doormaakt, erkent Kommer van Trigt, hoofd van het renteteam van Robeco. “In deze landen zijn het begrotingstekort en de staatsschuld fors toegenomen. Ook kampen ze met tekorten op de lopende rekening, wat kan worden beschouwd als een teken van een afkalvende concurrentiekracht. Bovendien hebben verschillende landen hun binnenlandse vraag jarenlang kunstmatig aangejaagd door (te) goedkoop krediet.”

Japan en VS
De problemen beperken zich niet tot de ‘olijflanden’. Ook Groot-Brittannië, Ierland, de Verenigde Staten en Japan staan er niet florissant voor. Maar de situatie is daar wel minder acuut dan in Zuid-Europa, meent Van Trigt. “Japan, bijvoorbeeld, heeft veel schuld uitstaan. Maar het is wel een rijk land, met een groot overschot van de private sector.”
De VS op zijn beurt profiteert van de dollar als reservevaluta, waardoor Amerikaanse Treasuries de meest liquide staatsleningen ter wereld zijn. Een ander pluspunt is de enorme concurrentiekracht. Die kan leiden tot verdere economische groei en dus hogere belastinginkomsten, waardoor de VS letterlijk uit de problemen kan groeien. Van Trigt: “De Amerikanen hebben meer tijd om de problemen op te lossen dan bijvoorbeeld de Grieken, die worden gedwongen heel hard in te grijpen in de economie, met een fors lagere economische groei tot gevolg.”

Italië boven Spanje
De grootste pijn zit dus bij een groep Zuid-Europese landen. Maar daarbinnen zijn wel grote verschillen, benadrukt Van Trigt. “Wij blijven voorlopig terughoudend ten aanzien van de Spaanse, Portugese en Griekse markt voor staatsleningen. Deze landen hebben onlangs extra maatregelen aangekondigd om hun overheidsbegroting op orde te krijgen. Maar het is wel een enorme opgave om deze aanpassingen door te voeren, zeker tegen de achtergrond van achterblijvende groei.”
Italië staat er volgens de expert gunstiger voor. “Hier was geen vastgoedbubble, zoals in Spanje. Ook zijn de overheidsfinanciën er lang niet zo snel verslechterd, omdat de Italiaanse overheid zich heeft onthouden van excessieve stimuleringsmaatregelen. Bovendien is de bankensector de crisis relatief ongeschonden doorgekomen en heeft de private sector een veel minder problematische schuldpositie dan in Spanje.”
Een ander pluspunt is dat Italië minder afhankelijk is van de bereidwilligheid van buitenlandse beleggers. “Ongeveer de helft van de uitstaande schuld staat uit bij Italiaanse beleggers. Dat is een groot verschil met bijvoorbeeld Portugal, waar maar liefst 85 procent van de schuld in handen is van buitenlandse beleggers.”

Herstel van vertrouwen
Van Trigt hoopt dat het onlangs opgerichte steunfonds en de aankondiging dat de Europese Centrale Bank actief staatsleningen gaat opkopen Europa tijd zullen verschaffen om de onderliggende problemen voortvarend aan te pakken. Maar dat gaat niet van de ene dag op de andere. “Geleidelijk zal moeten blijken dat de probleemlanden overheidsuitgaven terugbrengen en structuuraanpassingen doorvoeren. Pas daarna zal het vertrouwen van beleggers kunnen terugkeren.”
Van Trigt betreurt het wel dat de Europese Centrale Bank heeft moeten inboeten op haar onafhankelijkheid. “Zij had tot nu toe onconventionele, niet beproefde noodmaatregelen – zoals in Amerika en Groot-Brittannië – weten te vermijden. Maar nu de ECB actief staatsleningen van probleemlanden opkoopt, dreigt een meerjarige verstoring van de markt voor staatsleningen.”

Euro onder druk
Volgens Van Trigt kan de euro verder onder druk komen doordat de noodzakelijke bezuinigingen de groeivooruitzichten in het eurogebied hebben verslechterd. Maar dat is geen ramp, meent hij. “Zolang de daling van de euro ordentelijk verloopt, is dat de ideale aanjager van de exportsector. Dat komt ook de concurrentiekracht van landen als Griekenland en Portugal ten goede.”