Hoera! De economie groeit weer. Dat moet goed nieuws zijn voor aandelen. Nou, eigenlijk niet dus. Een recent artikel van Morgan Stanley bevestigt nog maar eens dat BBP-groei en aandelenrendementen niet goed samengaan. Toch worden veel aandelentransacties ingegeven door het economische plaatje. Een goede reden om dit onderwerp eens onder de loep te nemen. Morgan Stanley schrijft in het betreffende artikel dat de samenhang tussen het rendement op aandelen en de economische groei over vrijwel elke horizon negatief is.

De bank gebruikt daarvoor de beroemde Triumph of the Optimists database van Dimson, Marsh & Staunton met daarin negentien landen met maximaal 105 jaar aan data. Alleen over een periode van 35-42 jaar vinden zij (toevallig?) een positieve correlatie van 0.4 -maar bij 0.6 of hoger wordt het pas een beetje serieus. Goldman Sachs besteedde in zijn outlook voor 2011 ook aandacht aan dit onderwerp en kwam tot de conclusie dat ‘er geen stabiele relatie bestaat tussen rendement en BBP-groei’.

Dat is een nette manier om te zeggen dat er geen peil op te trekken is. Overigens gebruikte Goldman wel dezelfde database als Morgan Stanley, maar dat terzijde. Goldman maakt in zijn analyse concreet de vertaalslag naar de daadwerkelijk gerealiseerde rendementen. Wanneer je uitsluitend had belegd in de snelst groeiende landen dan verdiende je gemiddeld 3% per jaar minder dan wanneer je had belegd in de traagste groeiers. Als je alleen naar opkomende markten kijkt dan doen de ‘schildpadeconomieën’ het zelfs 5% per jaar beter.

China: prima economie, waardeloze beurs
Het mooiste voorbeeld van de discrepantie tussen rendement en groei is toch wel China. De Chinese BBP-groei is onovertroffen. Sinds 1992 lag het groeitempo van China 8% per jaar hoger dan dat van de Verenigde Staten. Toch is het de Amerika-belegger die het laatst lacht. Zijn rendement ligt 8% per jaar hoger dan dat van de China-belegger. Chinese aandelen bakken er ondanks die hoge groei dus maar weinig van. Tot zover het ‘bewijs’ dat aandelen en groei geen best bruidspaar zijn.

De vraag is waarom de verwachtingen voor de beurzen toch zo vaak worden gekoppeld aan de stand van de economie? Stel je een gesloten economie voor (geen handel met het buitenland) met alleen lokale bedrijven die op de beurs staan. In zo’n situatie is er theoretisch een scenario mogelijk waarin de economische groei en het aandelenrendement hand in hand gaan. Het mechanisme zou als volgt moeten werken:

•    Stap 1, de groei van de winsten van bedrijven houdt gelijke tred met de groei van de economie.
•    Stap 2, de winstgroei van bedrijven vertaalt zich in eenzelfde groei van de winst per aandeel.
•    Stap 3, het rendement op aandelen dat wordt behaald, is gelijk aan de groei in de winst per aandeel en dus ook aan de economische groei.

Nu we het pad van economische groei naar rendement hebben ontleed, kunnen we de stappen in het mechanisme proberen te verifiëren. In stap 1 gaan de economische groei en de winstgroei van bedrijven gelijk op. Om dat te toetsen ben ik te rade gegaan bij de US Department of Commerce. Die houden, uiteraard voor de VS, keurig de grootte van de economie en omvang van de bedrijfswinsten bij. Beide staan weergegeven in onderstaande grafiek. Met een beetje fantasie mogen we concluderen dat stap 1 valide is. BBP groei en winstgroei zijn (op lange termijn en enigszins) vergelijkbaar.

Mechanisme loopt spaak
Vertaalt die winstgroei zich nu ook naar eenzelfde groei van de winst per aandeel? Per slot van rekening is dat waar het voor een aandelenbelegger om gaat. Helaas kunnen we voor data met betrekking tot de winst per aandeel niet bij de US Department of Commerce terecht. Niet gevreesd, ook MSCI heeft onderzoek gedaan op dit gebied. De uitkomst liegt er niet om. Gedurende de periode 1969 (de start van de MSCI indices) en 2009 bleef de groei van de winst per aandeel maar liefst 2.3% per jaar achter bij de economische groei.

Het mechanisme loopt hier dus spaak. De belangrijkste reden van het achterblijven van de groei van de winst per aandeel is verwatering. Uitbreiding van het aandelenkapitaal of een beursintroductie vergroten de hoeveelheid aandelen zonder dat daar direct extra winst voor de huidige aandeelhouders tegenover staat. Sterker nog, bij een aandelenemissie ‘mag’ je de huidige winst juist met meer collega-beleggers delen.

Ondanks dat het mechanisme hier al vastloopt, is het toch nuttig om naar de derde stap te kijken. Hierin zou de groei in de winst per aandeel zich moeten vertalen naar een evenredige stijging van de koersen. Dat kan alleen als de waardering, uitgedrukt als de koers-winstverhouding, constant blijft. Dus, wanneer de winst per aandeel 10% stijgt, moet ook de koers 10% stijgen om de waardering gelijk te houden.

'Economische groei totaal irrelevant voor aandelenkoersen'
We weten allemaal dat de koers-winstverhouding verre van constant is. Niet voor niets proberen er, elke dag weer, wereldwijd hordes beleggers te bepalen of aandelen nu juist duur of goedkoop zijn. En elke dag weer zorgen nieuwe ‘inzichten’ er voor dat de waardering verschuift. Het is bovendien precies die verandering van de koers-winstverhouding die de verklaring is voor het gegeven dat aandelen het ondanks de verwatering toch zo goed hebben gedaan.

Uit de data van MSCI volgt namelijk niet alleen dat de groei van de winst per aandeel 2.3% per jaar lager was dan de economische groei, maar ook dat het rendement op aandelen uiteindelijk maar 0.3% achterbleef bij de BBP-groei. Dat gat van 2.0% wordt opgevuld door de koers-winstverhouding. Gemiddeld genomen zijn aandelen de afgelopen 40 jaar 2.0% per jaar duurder geworden, ofwel ze zijn verdubbeld in waardering.

Tot slot een prikkelende stelling van Jay Ritter, vooraanstaand professor aan de Universiteit van Florida en expert op het gebied van IPO’s. Hij stelt dat de economische groei totaal irrelevant is als het gaat om toekomstige aandelenrendementen. Groei kan komen uit productiviteitsgroei, kapitaalinjecties in nieuwe bedrijven of kapitaalinjecties in bestaande bedrijven. In lijn met het verwateringsargument zorgt alleen de laatstgenoemde voor meer winst voor de huidige aandeelhouders. Wat de totale BBP-groei is doet er niet toe. Bij deze ‘opsteker’ voor de economen onder ons wilde ik het laten.

Jeroen Blokland

Bron: IEX Profs

Geraadpleegde bronnen:
  Elroy Dimson, Paul Marsh and Mike Staunton, Triumph of the Optimists: 101 Years of Global
  Investment Returns, 2002, Princeton University Press, Princeton
  Goldman Sachs, Outlook 2011 – Stay the course, Investment Strategy Group, January 2011
  Jay R. Ritter, Economic growth and equity returns, Pasific-Basin Finance Journal 13 (2005) 489 –
  503 Morgan Stanley, Downunder Daily Growth: Who Cares?, March 2011
  MSCI Barra, Is There a Link Between GDP Growth and Equity Returns?, May 2010